（600597.SH）發布了2024年以及2025年一季度財報，交出的成績令人擔憂。

　　2024年的營收延續了前兩年的下跌趨勢，且跌幅繼續擴大，全年營業總收入為242.78億元，同比下降8.33%；實現歸母凈利潤7.22億元，同比下降25.36%；扣非凈利潤1.70億元，同比下降幅度更大，達到67.48%。進入2025年，仍持續下跌，今年一季度營收63.68億元，同比下降了0.76%，歸母凈利潤1.41億元，同比下降了18.16%。

　　作為曾經的“乳業頭部股”，有著輝煌的過去。然而，從2021年開始，公司的業績便開始走下坡路。而與業績下滑同時發生的是，公司股價的整體下行。截至2025年5月8日，光明股價收報于8.42元，市盈率（TTM）為16.80倍，總市值為116.1億元。在整個板塊中，光明乳業的市值規模與行業龍頭伊利股份（總市值近2000億元）和蒙牛乳業（總市值近1000億元）相比，差距巨大。

　　業績失速，土地收儲成利潤來源大頭

　　2024年，國內乳業遭遇寒冬，光明乳業深陷其中，其前三季度的業績表現更為不振。據財報，2024年前三季度營收約為184.13億元，同比下滑10.89%；歸母凈利潤為1.16億元，同比降幅高達63.94%。第三季度更是出現了1.64億元的虧損，與上一年同期的盈利形成鮮明對比。

　　明顯可以看到前三季度業績與全年業績的差別，為何第四季度，光明乳業的業績，尤其是其歸母凈利潤改善巨大呢？原因在于巨大的非經常性損益。

　　2024年光明乳業的非經常性損益高達5.52億元，占比歸母凈利潤達78.86%。而其中，土地收儲收益為主要組成部分。據財報，2024年的這次土地收儲為國有劃撥工業用地，地塊位于上海市閔行區虹橋鎮吳中路578、580號，各類補償金額合計人民幣8.22億元，目前公司已收到4.11億元，剩下的4.11億元列報于其他應收賬款。

　　也就是說，2024年第四季度，土地收儲收益增厚了利潤，這使得單季度歸母凈利率沖高至10.33%，但扣非凈利潤實際虧損0.43億元。如果剔除了非經常性損益，光明乳業其實并未完成2024年的盈利目標；而事實上光明乳業的高非經常性損益情況已經持續了幾年了。

　　從2022年開始，光明乳業的非經常性損益在歸母凈利潤中的占比陡然升高，當年占比高達53.19%。隨后2023年，光明乳業通過浦東成山路地塊收儲獲得4.25億元補償收益，這直接推高了當年凈利潤至9.67億元，若剔除這一非經常性損益，當年歸母凈利潤僅為5.36億元，同樣遠未達到預期目標。

　　這種依賴資產處置以及政府補助推高利潤的非經常性盈利方式顯然不可持續，2025年頭部季度，光明乳業的非經常性損益為-0.49億元，出現了虧損。更嚴峻的是，光明乳業核心業務的盈利能力也并不理想，公司目前受到的挑戰不小。

　　光明乳業蕞早可追溯至1911年成立的上海可的牛奶公司。1996年，上海市牛奶公司與上海實業集團合資成立“上海光明乳業有限公司”，并于2002年成功在中國A股上市。

　　光明乳業大概是國內蕞早以“新鮮”為核心賣點的奶企巨頭，憑借著“鮮牛奶送貨上門”的服務在國內迅速鋪開線下銷售渠道，同時憑借當時領先的巴氏殺菌技術，成為中國巴氏奶的先行者。在其2002年上市之際，光明乳業的產銷量、銷售收入、利稅總額和市場占有率均位列中國乳業之首，超50億元的收入規模甚至是同期伊利、蒙牛的營收之和，是名副其實的“乳業頭部股”。

　　然而曾經的“核心競爭力”卻也有“反作用”。光明乳業核心產品巴氏鮮奶，對冷鏈、配送半徑及牧場半徑依賴強，這限制了其全國擴張，使得其高度依賴上海市場。

　　過去幾年，上海地區為其貢獻約四分之一到三分之一的營收。然而，在經歷疫情沖擊和其他挑戰者的競爭下，上海市場不再穩固。2024年，光明乳業上海市場實現營收為67.29億元，同比下降5.39%。

　　光明乳業從1997年開始嘗試從上海走向華東，再邁向全國，目前在全國擁有25個牧場，21個加工廠，但在西南、西北、東北地區銷量依然不足。而就從營收增速來說，理應市場份額更大、風險更加分散的外地市場卻并沒有發揮業績“壓艙石”的作用，反而拖了業績增長的“后腿”。

　　2024年，光明乳業在外地市場的營業收入為99.90億元，占比營業收入為41.14%，同比減少14.73%，下滑幅度遠超上海市場。

　　更令人擔憂的是，作為光明乳業的核心業務，液態奶業務在2024年持續承壓。財報顯示，2024年液態奶收入為141.66億元，同比減少9.47%。然而即便如此，液態奶品類收入仍占總收入近六成，其他乳制品合計收入占比僅32.09%。

　　2024年全年，光明乳業毛利率為20.01%，較2023年下降1.30個百分點。進入2025年一季度，銷售毛利率進一步降至18.66%。毛利率的持續下滑，反映出公司盈利能力的減弱，這背后存在多方面原因。

　　低溫奶高昂的冷鏈成本是導致毛利率下滑的重要因素之一。光明乳業以巴氏殺菌鮮奶為核心產品，這類產品需要全程冷鏈運輸和儲存，以保證產品的品質和新鮮度。冷鏈設備的購置、維護以及冷鏈物流的運營成本都相對較高，這在一定程度上壓縮了利潤空間。

　　同時飼料業務收入下降也對毛利率產生了負面影響。牧業作為乳業的上游環節，飼料成本的波動對整體成本影響較大，而2024年，光明乳業牧業業務的毛利率為-4.75%，營收也暴降41.74%。

　　種種因素制約下，光明乳業銷售凈利率常年在2%~3%左右徘徊，與行業（申萬三級行業2021分類-乳品）平均5%以上的水平相去甚遠，遠低于伊利、蒙牛。

　　近年來，光明乳業對新西蘭新萊特投入大量資金，期望完善全球供應鏈，在高附加值乳粉、原料奶等細分領域尋求增長點。然而，事與愿違，新萊特經營表現不佳，成為光明乳業的沉重負擔。

　　新萊特拖累光明乳業凈利潤的情況十分顯著，多次計提損失嚴重侵蝕了光明乳業本就有限的盈利空間。

　　財報信息顯示，目前新萊特債務壓力大、經營困難，光明乳業不得不通過貸款與定增方式為其繼續提供資金。

　　2024年，由于商品價格下降和人力成本上升等因素，新萊特凈虧損4.5億元，同比多虧損52.03%。不僅如此，新萊特還出現了資金緊張的情況。為幫助新萊特脫離債務危機，光明乳業全資子公司光明乳業國際投資有限公司向新萊特提供了1.3億元新西蘭元貸款。另外，新萊特還向光明乳業控股、a2定向增發，成功募集2.18億新西蘭元。

　　這使得光明乳業資金壓力驟增，截至2025年3月31日，其貨幣資金僅25.63億元左右，而另有短期債務有19億元，一年內到期的非流動負債為9.49億元。

　　另外，值得注意的是，從2023年到2024年，光明乳業員工人數由12006人減至11251人，員工人均薪酬從33.57萬元降至29.38萬元。

　　公司雖延續“穩固上海—鞏固華東—拓展全國—發力海外”的戰略，但在伊利、蒙牛等全國化布局的強大攻勢下，顯得步伐緩慢。當伊利與蒙牛在常溫奶、奶粉、酸奶等領域全面發力時，光明乳業的“低溫鮮奶”業務顯得勢單力薄，難以與之抗衡。產品、地域單一化問題疊加激勵與業績錯配問題，如今光明乳業挑戰著實不少。

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